犀利士官網醫師：他達拉非犀利士需要每天都吃嗎？停藥標準是什麼？
（報告出品方/分析師：民生證券 周超澤 許睿 宋麗瑩）
1 把握市場機遇，消費醫療領域彰顯獨傢實力
1.1 主營業務外延內拓，二十餘載鼎力攀登
歷經二十餘年，發展成為綜合型醫藥企業。
泰恩康的前身是汕頭市泰康藥品有限公司，成立於1999年，並於2011年12月整體變更設立股份公司。2014年，公司掛牌新三板。於2020年6月完成山東華鉑凱盛與武漢威康全部股份收購，至此兩者成為泰恩康全資子公司。2022年3月，泰恩康登陸深交所創業板上市。
公司股權結構合理，利於長期穩定發展。鄭漢傑、孫偉文是公司的實際控制人，系夫妻關系，二人合計持有公司 48.44% 股份。其他持有發行人 5% 以上股份的主要股東為華鉑精誠、聚蘭德和瑞蘭德，股權結構較為穩定。
公司子公司眾多，業務覆蓋范圍廣。公司擁有 8 傢全資子公司，1 傢間接控股公司。主營業務覆蓋代理運營及研發、生產、銷售醫藥產品、醫療器械、衛生材料並提供醫藥技術服務與技術轉讓等。
1.2 公司業績穩步向好，盈利能力逐年增強
代理自營齊發，獨傢優勢凸顯。
公司主要產品分為代理與自產兩大類型。
在代理產品方面，自1999年即開始運營和胃整腸丸、沃麗汀等產品在中國市場的報關、報檢、市場推廣、經銷商選擇、銷售定價等工作，目前已取得在中國的獨傢代理權。除此以外，公司還代理運營強生等品牌的醫療器械。
在自產產品方面，有化學藥、外用藥及中成藥、醫療器械及衛生材料三個品類，其中化學藥”愛廷玖“的質量、療效與原研藥品等同，為國內首仿。
營收收入整體平穩，增速快未來可觀。
公司營業收入從2019年 4.96 億元增長到2021年的 6.54 億元，年復合增速為15%。
近年營收出現略微波動，是由於2020年度新冠肺炎疫情帶來口罩銷售收入大幅增加，而2021 年隨著疫情控制與市場供應增加，口罩業務收入降幅較大；2020年下半年以後則持續獲益於“愛廷玖”產品的上市；2022H1由於“愛廷玖”和胃整腸丸銷售收入的較大幅度增長，公司實現 3.74億元營收，同比增長18.42%。
收入結構不斷調整，自產業務逐漸壯大。
公司自創始初期即持續從事代理業務，代理產品是公司收入的主要來源，2020年綜合口罩業務擴張與“愛廷玖”良好銷售兩個催化因素，公司自產產品業務收入占比逐步擴大。
未來隨著公司後續自主研發藥品註冊批件的陸續獲批上市，醫用口罩生產銷售業務的穩定發展，公司自產產品業務收入還將保持穩定增長。
公司主營業務跨度大，毛利率處於行業中位。
公司主營業務為代理運營及研發、生產、銷售醫藥產品、醫療器械、衛生材料並提供醫藥技術服務與技術轉讓等。
與從事藥物代理等業務的金活醫藥、康哲藥業、中國先鋒醫藥、泛谷藥業、一品紅以及康芝藥業相似，具有可比性。其中，金活醫藥、康芝藥業的代理產品以 OTC 藥品為主，康哲藥業、中國先鋒醫藥和泛谷藥業均以處方藥為主。公司的毛利率處於同行業可比公司的毛利率區間范圍內，處於行業平均水平。
產品收入結構變動，歸母凈利潤增長強勁。
公司歸母凈利潤從2019年 0.55 億元增長到2021年的 1.2 億元，年復合增速為47.7%。2020 年歸母凈利潤達到 1.6 億元的歷史最高值，而2021年出現略微下降，這是由疫情控制帶來的口罩業務收入大幅下滑以及新增產品“愛廷玖“的銷售費用增加所致。
隨著公司經營情況持續改善以及產品收入結構變動，盈利能力提升的勢頭愈發強勁。2022H1 的歸母凈利潤達 0.78 億元，同比增長36%。
1.3 公司經營狀況穩健，營銷推廣不斷優化
經營性現金流穩定，負債水平健康。公司經營性現金流量與營收規模相匹配，2020年經營性現金流量凈額為 1.3 億元，創下新高，2021年為 1.2 億元，保持該良好態勢。
公司凈資產收益率保持相對穩定，2020年加權凈資產收益率為 28.79%，資產負債率近三年穩定在 23%左右，2020年最低為 22.40%，總體來看公司的負債水平健康。
銷售費用占比上升，重視提升品牌知名度。
2019年初起，公司營銷重心轉變為和胃整腸丸的電視廣告與網絡推廣，在國內城市高鐵站、電視傳媒、電梯傳媒等進行品牌廣告投放。
僅2019年，和胃整腸丸這一產品的廣告費達 0.1 億元，同比增長 3834.76%；當年即開始顯著放量，其銷售額增長至 143.40 萬元。受疫情影響，2021年銷售增速短暫下滑，打斷其持續放量節奏。
除此以外，2020下半年開始，愛廷玖上市，公司開始佈局“藥店人毅行者活動”等多渠道營銷推廣方案以搶占市場，也為公司陸續跟進的“他達拉非”等兩性健康產品鋪墊瞭廣闊市場通道，銷售費用及廣告、推廣費用呈現增長態勢，但總體銷售費用率穩定在 14- 21%之間。
2 業務觸角廣，研產銷一體化多方位發展
2.1 全球醫藥消費需求大，中國新興市場潛力足
全球醫藥市場規模不斷擴大，中國重要性日益凸顯。
隨著世界經濟的發展，人民生活水平提高，世界人口總量的增加以及老齡化進程加快，全球醫藥市場需求旺盛，有力促進瞭制藥工業的發展。
同時藥品市場規模及增速地區差異較為明顯，據 IQVIA 報告，2022-2026年期間，全球藥品市場將以3%-6%的復合年增長率增長，到2026年全球藥品支出預計將達到近 1.8 萬億美元。
其中，美國、日本等主要發達市場增速持平或略降，而中國未來 5 年將以 3.8%的 CAGR 增長引領新興市場，我國醫藥市場的國際重要性將日益增強。
我國衛生費用逐年增長，醫療保健需求上升。
隨著人們生活水平的提高和對健康的日益重視、社會醫療保險的推廣及政府投入的增加，我國衛生費用逐年增長，帶動我國醫藥行業持續健康發展。
根據國傢統計局數據顯示，2016至2020年我國衛生總費用由 4.6 萬億元上升至 7.2 萬億元，人均衛生費用由 2980 元增長至 5146 元。
2021年我國居民人均消費支出達到 2.4 萬元，較上年增長 13.6%。其中，人均醫療保健消費支出為 2115 元，同比增長 14.8%。
醫藥制造業總體平穩運行，盈利能力持續提升。
我國是世界第一人口大國，龐大的人口規模帶來不可小覷的藥品消費需求，基於巨大的人口基數以及近年來國民經濟的穩定增長，中國已發展成僅次於美國的全球第二大藥品消費市場，醫藥制造業成為中國國民經濟的重要組成部分。
“十二五”以來，我國醫藥制造業迎來快速發展，國傢統計局及工信部的數據顯示，2020年我國醫藥工業全行業實現主營業務收入 2.8 萬億元，同比增長 7.0%，實現利潤總額 4122 億元，同比增長 19.3%。
未來，隨著居民醫療服務需求的不斷擴大，我國醫藥工業將處於穩定較快的發展階段。
2.2 公司業務佈局多領域，自產與代理齊頭並進
公司主營業務為代理運營及研發、生產、銷售醫藥產品、醫療器械、衛生材料並提供醫藥技術服務與技術轉讓等，產品種類已達數十種。
目前，公司三大主力產品分別為眼科用藥沃麗汀、胃腸用藥和胃整腸丸以及兩性健康用藥達泊西汀。2022H1 年沃麗汀、和胃整腸丸、達泊西汀三大產品的銷售收入分別占公司營收的 23%、17%、28%。
1）技術壁壘高、市場規模持續擴張的眼科用藥市場。
工作學習壓力加大、生活不規律、不良生活習慣導致的用眼過度情形加重，眼底病發病率有所提高，相應的眼底病的基本醫療服務需求迅速增加。
中國衛生健康統計年鑒數據顯示，2019年我國眼科醫院診療人次達到 3433 萬人，2011-2019 年復合年均增長率達到 11.66%，同時眼科專科醫院數量達到 945 傢，2011-2019年復合增長 14.25%；疊加眼疾病發病率的持續提升，行業整體景氣度還將持續向上。
2）競爭激烈，持續擴容的胃腸用藥細分市場。
腸胃病具有常見性、多發性的特點，多年來一直是我國醫藥銷售中的重要大類。
生活節奏的加快、飲食不規律導致的胃痛、消化不良越來越多，有腸胃調理需求的人群也逐漸擴大，腸胃用藥市場仍廣闊。
據中康資訊胃腸道疾病用藥零售終端市場概覽數據的統計，2020年我國胃腸藥零售終端市場約為 269 億元，2017年至2020年的年復合增長率為 7.40%。
3）成長率高，用戶需求潛力大的兩性健康用藥細分市場。
據 WHO 報告，男科疾病是繼心腦血管疾病、癌癥之外，威脅男性健康的第三大殺手。
隨著國民思想觀念開放和健康需求水平提高，有關性安全的重視、性觀念的正常化以及對於性的開放化，都會推動整個社會乃至於影響政府以及相關機構對於兩性健康產業的正視。
PE（早泄）與 ED（男性勃起功能障礙）為最常見的幾類男子性功能障礙之一，目前抗 ED 藥物市場發展較抗 PE 更早，正在發展中的 PE 治療藥物市場也存在較大的潛力。
3 多年 OTC 渠道積累，上市及在研產品協同發力
3.1 產品優勢：達泊西汀先發優勢，兩性健康市場表現亮眼
國內“首仿”，短期內競爭小。鹽酸達泊西汀是一種短效選擇性 5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRIs），主要適用於治療 18-64 歲男性早泄患者，是國傢藥品監督管理局目前批準的用於治療早泄的藥物，暫不存在其他替代性競品或升級迭代競品。
公司於2020年取得藥品註冊批件，是國內首傢按照化藥 4 類申報，並按照與原研質量一致性評價要求獲批的同類品種，為國內“首仿”，其質量、療效與原研藥品等同。
又一在研產品獲批，他達拉非片協同發展。
他達拉非是一種環磷酸鳥苷特異性磷酸二酯酶 5 的選擇性可逆抑制劑，主要用於治療男性勃起功能障礙（ED）。
目前市場上 ED 類藥物主要有枸櫞酸西地那非、他達拉非、鹽酸伐地那非等藥品。據米內網數據顯示，零售終端是 ED 類藥物的主要銷售渠道，2019 年他達拉非片在我國城市、縣級及鄉鎮三大終端公立醫院的銷售額約為 1.35 億元，在城市藥店的銷售額約為 6.8 億元。
在城市實體終端，目前輝瑞、白雲山與禮來的西地那非片銷售額穩步增長。公司將借助“達泊西汀”前期在兩性健康藥物市場所打下的基礎與公司已有的成熟銷售體系，其自研藥他達拉非片的研發、生產、銷售業務有望成為公司未來業績增長的主要動力之一。
3.2 技術優勢：三大技術平臺賦能，雷珠單抗與沃麗汀合力
三大研發平臺落地，引領企業發展。公司以成為創新驅動型綜合性醫藥企業為目標，依托代理運營業務產生的穩定現金流，將藥品自主研發作為提升核心競爭力的關鍵舉措。
目前已建成功能性輔料和納米給藥關鍵技術平臺、生物大分子藥物關鍵技術平臺和仿制藥開發及一致性評價技術平臺三大醫藥研發技術平臺。
納米膠束平臺搭建，多西他賽聚合物膠束進展領先。
根據南方醫藥經濟研究所出具的《2016年度中國醫藥市場發展藍皮書》，多西他賽註射液在城市公立醫院化學藥用藥市場抗腫瘤和免疫調節劑的市場份額為 4.42%，排名第二。
2018年，公司自主研發的註射用多西他賽聚合物膠束取得國內首個註射用多西他賽聚合物 膠束臨床試驗批件。
同年，與復星醫藥控股子公司上海凱茂簽署瞭《註射用多西他賽聚合物膠束項目轉讓合同書》，由上海凱茂負責產品後續臨床開發、生產批文的申報、產品生產及銷售，並承擔相關環節的費用，公司將獲取“首期付款+裡程碑付款+未來銷售提成”的回報，臨床試驗目前受疫情短暫影響，目前 Ib 期臨床研究即將完成。
除此以外，該平臺的順鉑聚合物膠束項目目前處於中試研究階段，在境內暫未有競爭對手申請臨床試驗。另一紫杉醇聚合物膠束項目處於穩定性考察階段，準備做安評和處於長期放樣過程中。
生物大分子平臺發展，雷珠單抗協同沃麗汀。
生物大分子藥物作用具有高度專屬性，多用於治療腫瘤、神經退行性疾病等重大疾病。
根據 Chemical & Engineering News 統計，從1870年至今，全球最重要的 46 種藥物中，生物大 分子藥物占據瞭 7 種。
公司目前已啟動雷珠單抗註射液臨床試驗註冊申報，該藥物主要用於治療濕性（新生血管性）年齡相關性黃斑變性（AMD），該藥物將作為沃麗汀的協同產品推出，沿襲前期眼科事業部打下的牢固渠道基礎。在國內，諾華制藥已於2018年 4 月完成雷珠單抗註射液的《進口藥品註冊證》的再註冊，暫無其他企業取得藥品註冊批件。
3.3 渠道優勢：營銷推廣體系完備，不斷外拓滲透國內市場
終端資源豐富、營銷網絡覆蓋。公司的運營網絡已經覆蓋全國 28 個省級區域，經過二十多年的積累，已經形成瞭具備規模的成熟銷售渠道網絡和銷售隊伍，客戶群體涵蓋醫藥流通配送企業、醫院、藥店、商業超市等。
與九州通、大參林等大型醫藥流通企業和連鎖藥店達成瞭長期穩定的友好合作；公司設眼科事業部，覆蓋國內知名的眼科醫院。同時，利用物聯網、大數據等新一代的電子信息技術、推動線上線下渠道的一體化，加強與京東、阿裡、拼多多等大型電子商務平臺的合作。
OTC 推廣體系完善，營銷經驗豐富。
公司自1999年起代理運營和胃整腸丸和沃麗汀，並分別將其推廣成為我國腸胃用藥與眼科用藥的知名產品。
公司以代理運營業務為基礎，公司積累瞭豐富的醫藥產品運營推廣經驗。
截至2021年底，公司 OTC 渠道在全國擁有近 30 個辦事處，擁有近 300 人的 OTC 專業銷售隊伍，並逐步形成瞭從產品篩選到市場策劃再到持續維護的完善市場推廣體系，是鹽酸達泊西汀片等新產品能實現銷售收入快速增長的重要保障。
公司從銷售網絡分佈來看，公司運營網點分佈於東南沿海地區較多，2022年，公司將進一步擴建銷售網絡，考慮新設部分運營網點，加大終端推廣力度。
4 盈利預測與估值
4.1 盈利預測假設與業務拆分
我們對公司業務的未來預測如下：隨著核心產品銷量的穩步提升，以及產品線的不斷豐富，預計2022-2024年公司業務營業收入達到 8.6/11.4/14.7 億元，同比增速分別為32%/33%/28%，由於高毛利產品比例逐步提升，預期公司毛利率逐年提升。
代理產品多年來建立瞭穩定渠道與品牌影響力，預計2022-2024年營業收入達到4.6/5.7/6.8 億元，由於高毛利品種比例逐步提升，預期毛利率有所提升。
自產產品方面，口罩業務受疫情形勢、防控政策影響較大；其它自產產品梯隊成型，公司繼續加強愛廷玖、他達拉非等產品的營銷推廣，即高毛利自產藥物借助 OTC 渠道優勢迅速成長，預計2022-2024年營業收入達到 3.9/5.5/7.7 億元，毛利率逐步提升。
醫藥技術服務業務相對穩定，預期維持現有體量和毛利率水平，預計2022-2024年營業收入為 0.2/0.2/0.2 億元。
預期公司費用率總體保持平穩。
銷售體系基本已經進入成熟階段，預期未來銷售費用率保持穩定；公司管理架構已經日漸完善，管理費用率波動較小；公司持續註重研發，研發費用率預計保持相應水平。
4.2 估值分析
我們選取3傢中醫藥企業太極集團、以嶺藥業、雲南白藥作為可比公司，可比公司均擁有多 種特色藥品，且部分頭部產品依賴OTC渠道銷售，公司與可比公司在產品結構和產品銷售渠道上具有相似性，2022/2023/2024年可比公司PE均值分別為30/22/17倍。
考慮到公司產品結構優化升級，以及自研能力的不斷提升，未來業績具有成長性，2022/2023/2024年PE分別為34/23/17倍。
5 風險提示
1）研發進展的不確定性。公司自研平臺的藥物研發具有不確定性、復雜性和長周期性，仿制藥研發需要歷經小試、穩定性研究等多環節，若最終未能通過註冊則會影響公司效益實現；多西他賽聚合物膠束項目若研究進度落後則會影響提成款獲取，影響公司業績。
2）代理業務的經營風險。公司代理產品包括和胃整腸丸、沃麗汀等核心產品，其代理權的穩定對於公司經營業績具有重大影響。不排除在後續合作過程中就供應量、價格等方面協商不一致帶來公司的經營風險。
3）政策性風險。藥品研發、註冊、上市流程均受到嚴格的審批和監管制約。
近年來“兩票制”等醫藥政策變動對於沃麗汀等產品的銷售渠道、產品銷量和產品價格帶來一定程度的不確定性，進而增加業績變動風險。
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